1月回顧：黃金強勢開局

· 美元走弱是推動1月金價上漲6.1%的重要因素，其次是美國國債收益率的下降；

· GRAM模型中，第二次助推金價上漲的 “殘差”因素可能捕捉到的是央行的持續購金行動。

展望未來：黃金期貨為黃金ETF的走勢開辟了道路

· 金價從此前的黃金期貨凈空倉位低點開始反彈，反彈之勢強勁且持久，而此次反彈之勢也似曾相識；

· 此次反彈并不僅是空倉回補，因為多倉仍一如既往地活躍，表明了投資者此次買入黃金的充分戰術性理由，同時空倉仍然存在，說明黃金交易并不擁擠；

· 雖然歐洲的黃金ETF流出掩蓋了北美基金新出現的流入趨勢，但世界黃金協會的分析表明，歷史上黃金期貨也曾為黃金ETF打過前陣，這可能會引發更加持久的金價反彈。

黃金強勢開局

1月，金價上漲6.1%至1,924美元/盎司；而由于美元的走弱，美元黃金回報率在以各貨幣計價的黃金回報率中已接近榜首位置(表1)。

表1：2023年黃金強勢開局

不同時間段內以主要貨幣計價的金價與回報

* 截至2023年1月31日。計算基于以如下貨幣計價的LBMA午盤金價：美元(USD)，歐元(EUR)，日元(JPY)，英鎊(GBP)，加元(CAD)，瑞士法郎(CHF)，印度盧比(INR)，人民幣(RMB)，土耳其里拉(TRY)以及澳元(AUD)。

來源：彭博社，ICE基準管理局，世界黃金協會

本月，COMEX 黃金期貨凈多倉位再度升高至250噸，或者說未平倉合約的16%，助推了金價的上漲。雖然歐洲黃金ETF在該地區樂觀的經濟和通脹形勢中仍持續流出，但我們認為美國黃金ETF正躍躍欲試，體現出充分的戰術性黃金投資策略。

世界黃金協會的短期金價表現歸因模型(GRAM)表明(圖1)，宏觀角度來看，1月的黃金表現很大程度上歸因于美元的走弱，其次是美國10年期國債收益率大幅下跌37個基點。12月的強勢回報小幅拖累了1月的黃金表現，因為黃金回報往往意味著均值的回歸，這一特征也反映了黃金相對其他資產較低的波動性。

圖1：弱美元是1月黃金正向回報的主要動因

各項金價驅動因素對黃金周期回報的作用

* 截至2023年1月31日。我們的短期金價表現歸因模型(GRAM) 是有關金價月度回報的多元回歸模型，其中包括四類關鍵的金價表現驅動因素：經濟擴張、風險與不確定性、機會成本和勢能，這些驅動因素的相關主題反映了黃金需求背后的動機，更為重要的是投資需求背后的動機。這些被認為是短期內黃金價格回報的邊際驅動因素?！皻埐睢卑四壳澳Ｐ蜕形床蹲降降钠渌蛩?。此處結果是基于2007年2月至2023年1月的分析。

來源：彭博社，世界黃金協會

最后，再次看到模型中的正向“殘差”因素占比明顯，這也體現了2022年的部分黃金市場特征。結合《年度黃金需求趨勢報告》中的新信息，不能排除部分殘差因素可能反映了央行的購金活動或相關預期，尤其是在2022年全球央行大量購金之后，且這一趨勢可能會延續至2023年。

黃金期貨打頭陣

世界黃金協會曾在2022年7月的《市場評論》中強調，COMEX黃金期貨管理基金罕見地轉為了凈空倉位，與隨后金價的強勢表現相關。

自2022年9月的凈空倉位低點以來，黃金已經上漲了15%。但現有數據顯示我們只經歷過四次這樣的低位，從統計學意義上來說，由于樣本量不足，我們對這一信號的作用并不抱太多信心。但如果將凈多倉位分解為多倉和空倉成分，并納入黃金ETF的流動進行考慮，結果則表明目前的金價漲勢可能會持續。綜上所述，世界黃金協會發現：

· 目前的黃金表現與過去的凈空倉低位后反彈類似，勢頭強勁且時間持久

· 多倉保持活躍，表明投資者正以戰術性策略買入黃金

· 空倉們尚未投降，說明多倉交易并不擁擠

· 歐洲黃金ETF的流出掩蓋了北美基金新出現的正向流入

· 黃金期貨領先北美黃金ETF走勢約兩周的時間

因此，凈多倉位的升高可能會助推黃金ETF進一步流入，進而延長金價漲勢。

凈空倉低位——金價上漲的催化劑

世界黃金協會2022年的分析探討了COMEX黃金期貨倉位數據作為金價走勢信號的價值。發現，凈空倉位體現的是超賣和持倉不足的市場情緒，很少會預示金價的反彈。但我們通過將該數據系列的標準化（z值）評分，與美元指數(DXY)和美國10年期國債期貨的倉位數據信號相結合（這兩項關鍵的短期金價驅動因素也接近極端情況），解決了黃金凈空倉位的小樣本問題。然后我們發現這一信號的作用明顯改善，根據歷史關系來看，這說明黃金實現正向遠期回報的概率很高。

目前來看，這些指標并不具備參考價值，因為我們已經遠離了極端值，所以我們轉而參考了其他因素，尤其是當我們看到多倉和空倉成分是如何獨立表現的；此外，我們還把黃金ETF的流動納入考慮范疇，試圖確定期貨倉位是否對黃金ETF具有先導作用，但迄今為止黃金ETF幾乎未對此次金價反彈產生影響。

自2022年9月的凈空倉低位以來，黃金已實現15%的漲幅，與前三次反彈的漲幅相似(圖2)。插入表格顯示，這些反彈均強勢且持久，其中只有2015年略遜一籌。

圖2：歷史上黃金自期貨凈空倉低位*開始的反彈是強勁且持久的

* 各條線表示四次管理基金期貨凈（空）倉低位后每周金價的累積變化百分比(%)，占未平倉合約的份額。該圖表顯示了每次倉位低點日后16周、26周和52周的金價表現。數據截至2023年1月24日，31日無報告發布。

來源：彭博社，ICE基準管理局，世界黃金協會

多倉因充分戰術性投資理由保持活躍，而空倉則持懷疑態度

從根本上來說，此次金價上漲得到了弱美元、經濟衰退風險、對未來減息的預期、高地緣政治風險、高通脹以及央行購金等多因素的推動，我們認為其中有多個指標會在2023年延續這一狀態。分析師預測幾乎壓倒性地傾向于2023年金價會實現小幅上漲：2023年《LBMA貴金屬預測調查》中，24位分析師里有20位認為2023年金價會上漲；彭博社的16位活躍的預測者中，有14位預計黃金將實現上漲。我們在去年7月報告中提到的凈空倉低位指標信號作用尚無定論，因此我們嘗試著從黃金期貨中得出其他有用的信息，并在黃金ETF的幫助下，確定目前的金價漲勢是否可持續。

影響此次金價漲勢潛在可持續性的特點之一，在于漲勢是否主要由多倉增加或空倉減少（空倉回補）所驅動?？諅}回補導致的金價反彈可能表明做空的風險回報較低，但又缺乏可靠的做多理由。相反，多倉驅動的金價反彈則應體現出對由戰術性和基本面驅動的持久看漲行情抱有信心 (圖3)。當前金價反彈中，多倉（綠色粗體線）的活躍程度與前三次低位后的金價反彈相似。

圖3：多倉活躍，但空倉影響仍在

管理基金多倉和空倉倉位在每次凈空倉位低點日期后的變化

* COMEX管理基金多倉和空倉，占未平倉合約的份額。數據截至2023年1月24日。

來源：彭博社，世界黃金協會

空倉方面，倉位降低（圖3中紅色粗體線）的幅度較以往更為收斂，或許表明空倉們仍持懷疑態度，部分空倉仍未投降。

期貨只是眾多金價驅動因素中的一種，因此我們還研究了北美黃金ETF的流量數據（占全球總持倉約50%）。圖4數據顯示，此次反彈中黃金ETF的流量情況與前三次截然不同。目前，全球黃金ETF并未明顯參與到金價反彈當中。即便是最近幾周，總流量也呈負值。但如果我們排除掉歐洲基金的流出，會發現美國基金自12月以來已經積累了可觀的流入量(圖5)。

圖4：全球黃金ETF目前尚未對此次金價反彈產生影響

管理基金期貨凈空倉位低點日后全球黃金ETF的累計噸位變化

數據截至2023年1月24日。詳情請見Goldhub：黃金ETF流量。

來源：彭博社，各公司公開文件，世界黃金協會

圖5：北美黃金ETF開始增加持倉

* 數據截至2023年1月27日。詳情請見Goldhub：黃金ETF流量。

來源：彭博社，各公司公開文件，ICE基準管理局，世界黃金協會

目前，全球黃金ETF并未明顯影響到金價的反彈。即便是最近幾周，總流量也呈負值。但如果我們排除掉歐洲基金的流出，會發現美國基金自12月以來已經積累了可觀的流入量(圖5)。

我們是否應當期待黃金ETF的跟進？

除上述分析以外，我們還檢驗了期貨是否會為黃金ETF流動提供導向。結果表明，凈多倉位對約兩周之后的北美黃金ETF流動具有重要的統計學影響。從每周的層面上來看，我們并未觀察到相反的現象(表2)。

表2：期貨倉位似乎會引領黃金ETF的流動，但相反趨勢并不成立

關于黃金ETF持倉量變化和期貨凈多倉位（管理基金）（占未平倉合約百分比）變化的向量自回歸模型 (VAR)

* 數據取自2006年6月20日至2023年1月31日期間的每個周二。表格顯示的是通過BIC標準預估的最佳VAR模型落后時間。其中期貨 = 管理基金凈額 / OI

單一數據系列“D黃金ETF”和“D期貨凈多倉”是原始水平數據的差分轉換。通過ADF檢驗表明，這兩個轉換系列在1%的水平上是靜止的，這也是VAR模型和格蘭杰因果關系檢驗的要求。格蘭杰因果關系檢驗使用F檢驗等方法來確定落后自變量是否會“格蘭杰影響”因變量。需要注意的是，該檢驗并未得出因果關系的結論，只是表明了一種關系。無論因變量是北美黃金ETF流量還是全球黃金ETF的總體流量，結果都呈穩健性，盡管領先落后效果略微減弱。同時，不管是一階差分還是對數差分（考慮到異方差性），結果也都呈穩健性。

來源：彭博社，各公司公開文件，ICE基準管理局，世界黃金協會

這其中包括兩種可行的解釋。首先，與黃金ETF相比，期貨作為杠桿產物，其長期持有成本更高，因此更適合短期戰術性投資；另一方面，黃金ETF則同時具備戰術和戰略投資吸引力。這表明，一般的市場轉折可能是由期貨主導的。第二，期貨倉位報告通常在周五發布，但反映的是前一個周二的數據，很可能在數據發布時對期貨和黃金ETF均已產生額外的信號影響。然而，期貨的第二個落后時間也表現出一定的顯著性（p值為0.114），這也讓我們對于這一結果的詮釋更有信心?？偠灾?，我們認為黃金的戰術性投資理由是充分的。期貨可能已經對金價反彈起到了引領作用，而我們仍然認為黃金ETF可能會跟進。

綜上所述，盡管很少見，但歷史上確實出現過期貨凈空倉位低點成為強勢持久金價反彈先導因素的情況。此次反彈看起來也屬于這種情況，而數據顯示，這不僅僅是一次空倉回補引發的反彈。多倉一如既往地活躍，說明投資者擁有充分的戰術性買入理由。另一方面，空倉也沒有很快投降，可能保留了對于金價反彈的懷疑態度，說明交易并不擁擠，這或許是一個好兆頭。出人意料的是，全球黃金ETF在此次黃金漲勢中并未發揮作用，但北美基金已出現增持苗頭，而歷史上黃金期貨確實曾經引領過黃金ETF的流動。

月度區域分析

中國：隨著中國新冠病毒感染人數于12月達峰，近日國內經濟活動已出現反彈，1月份的一般采購經理人指數(PMI)也較上月實現躍升。再加上中國春節假期前后正是傳統的金飾銷售旺季，體現了本月良好的國內黃金需求水平，遏制了上海-倫敦金溢價區間的收窄。中國人民銀行也于1月宣布再度增加黃金儲備15噸。

印度：國內金價漲至歷史新高，突破了57,000盧比/10克大關，限制了本月的黃金零售投資需求。1月的婚慶金飾采購提供了一些邊際需求支持，但市場整體情緒仍然看跌。另有傳聞說，由于印度中央財政預算可能會調低黃金關稅，行業的黃金庫存量會減少，但這種情況并未發生。

由于需求低迷，印度境內外金價差已連續三個月維持在折價水平，1月平均折價為28-30美元/盎司。

歐洲：英格蘭銀行和歐洲央行均繼續對其通脹問題采取措施，2月初分別加息50個基點。在近期通脹率走高且本地股票和主權債券均上漲的情況下，兩家央行均未發出任何重大立場變化的信號。自今年年初以來，共識預測也發生了微小變化，認為該地區的經濟衰退可能比最初預期的要溫和一些。該地區央行這種持續的鷹派立場以及略微好轉的經濟前景，可能在一定程度上解釋了為什么1月份歐洲黃金ETF出現了33噸的流出量（約合21億美元）。

美國： 2022年美國國內的金條與金幣需求位居歷史第三高。零售黃金投資的又一個豐收年之后，美國鑄幣局報告稱，1月份金條與金幣需求繼續保持增長。同時，本月鷹揚金幣和水牛金幣的總銷量達到了222,500盎司，盡管低于近幾年的平均水平，但這與最近溢價式微的市場報告信息是相一致的。

央行：12月，全球央行官方黃金儲備又增加了28噸，為該部門購金需求創下非凡表現的一年畫上了圓滿句號。2022年，全球央行的黃金需求總量為1,136噸，創下歷史新高且連續13年實現凈購金。請參閱我們最新發布的《全球黃金需求趨勢報告》了解更多內容。

（以上內容僅供參考，依此入市，風險自擔）來源：世界黃金協會